07/04/2022 – 9. Fondsmanager-Newsletter zu Familienunternehmen

Sehr geehrte Damen und Herren,

fangen wir mit einer guten Nachricht an: Das Europäische Patentamt hat in 2021 so viele Patentanmeldungen registriert wie noch nie. COVID-19 kann den Wandel und den Fortschritt nicht aufhalten. Es beschleunigt ihn.

Nach einem für Investoren schwierigen ersten Quartal 2022 stellt sich die Frage, was bereits alles in Aktienkursen enthalten ist? Sich ein Bild über die Zukunft zu machen ist bei der Aktienanlage nur die halbe Miete. Wir müssen dazu auch die allgemeine Markterwartung abschätzen und dann diese mit unseren Zukunftsszenarien abgleichen. Welche Szenarien, welche Risiken, welche Hoffnungen sind bereits zu welchem Ausmaß eingepreist? 

Der Krieg in der Ukraine, steigende Inflation und ein noch immer nicht besiegter COVID-19 Virus haben für Aktien- und Anleihen-Anleger gleichermaßen für Verluste im ersten Quartal 2022 gesorgt: So ist der Bloomberg Global (Bond) Aggregate Index seit seinem Höchststand im Januar 2021 um 11% gesunken. Dies übertrifft die Korrektur von 10,8% während der Finanzkrise 2008. Amerikanische Aktien haben im ersten Quartal 2,6% verloren (gemessen am breiten US-Aktienindex S&P500), europäische Aktien 9% (gemessen am breiten europäischen Aktienindex EURO STOXX 50). Die Frage was schon in Kursen enthalten ist und was die weiteren vor allem langfristigen Aussichten sind, müssen wir wiederum insbesondere auf Einzeltitelebene entscheiden. Die großen, weit beachteten Aktienindizes und der Stichtag 31. März geben nur einen Teil der Wahrheit wieder: Nehmen wir den Leitmarkt USA, als ein vom Ukraine-Krieg weniger betroffenes Beispiel. Der breite Aktienindex S&P 500 hat vom Hoch zum Tief 13% verloren. Der US-Technologieaktien-Index Nasdaq 100 und der US-Small-Cap-Aktienindex Russell 2000 dagegen 20% – diese erleben nach Definition also einen Bärenmarkt. Europäische Aktienindizes haben die Bärenmarkt-Schwelle von 20% ebenfalls überschritten. Small- und Midcap-Aktien hat es dabei auch in Europa überproportional hart getroffen. In den USA folgten auf die Tiefs steigende Kurse – unter anderem da Investoren ausgewählte Aktien als Hedge gegen Inflation sehen (in den USA ist die Kerninflation aktuell wesentlich höher als in Europa; siehe Grafik unten) und aufgrund mangelnder Anlagealternativen. Europäische Aktien konnten diesen Anstieg aufgrund des Krieges in der Ukraine nicht im gleichen Ausmaß mitmachen. Einzige Gewinner bei den Sektoren in Europa sind im ersten Quartal diesen Jahres Energieaktien (+18%). Speziell für Europa bleibt insbesondere kurzfristig die offensichtlich zentrale Frage, ob der Krieg in der Ukraine zeitlich und vor allem regional begrenzt bleibt.  

Es regnet aktuell recht düsterere Nachrichten. Menschlich sind viele Bilder und Berichte schwer zu ertragen. Natürlich hat sich die ökonomische Sachlage und vor allem die absehbaren Risiken aufgrund des Krieges in der Ukraine auch tatsächlich geändert. Europa war auf dem Weg zu einem über Jahre gesunden Wachstum. Mit gesunden Unternehmensbilanzen und erhöhten Ersparnissen als guter Puffer für eine Zeit von erhöhter Post-COVID-Inflation. So die Überzeugung vielerorts. Der Krieg in der Ukraine überschattet dies nun. Dazu werden sich Lieferketten, auch aufgrund der COVID-Omikron-Welle in dem mit einer Immobilienkrise kämpfenden China sowie erhöhten Kranken- bzw. Quarantäneständen in anderen Teilen der Welt, sich nicht so schnell normalisieren wie bisher angenommen. Dazu steigen Rohstoffpreise. Es könnte also nochmal schlimmer werden, bevor es besser wird. Doch langfristig sind die Aussichten für Aktien nicht so schlecht wie man angesichts der aktuellen Berichterstattung denken würde. Wir haben zum Beispiel nach wie vor gesundes Wachstum bei niedrigen Realzinsen, das Momentum des Post-Covid-Aufschwungs sehen wir nach wie vor in vielen Branchen, technische Innovationen und Revolutionen treiben den Wandel, Notenbanken nutzen ein ungesehenes Arsenal an Instrumenten und Regierungen haben ihre Fiskal-Schatullen aufgrund von COVID-19 und dem Ukraine-Krieg endgültig geöffnet. Natürlich wird es in diesem Wandel aber nicht nur Gewinner geben – die langfristigen Verlierer zu vermeiden ist eine unserer zentralen Aufgaben, um einen langfristigen Anlageerfolg sicherstellen zu können. 

Doch warum fällt der Blick in die Zukunft aktuell schwerer als sonst? Warum bleibt die Aussagekraft vieler Kennzahlen begrenzt? Wir befinden uns einfach nach wie vor in einer bzw. in mehreren Ausnahmesituationen, die sich überlagern. Dazu sind politische Risiken schwer quantifizierbar. Die Welt und die Volkswirtschaften befinden sich nicht in einem eingeschwungenen Zustand. Sie sind nach wie vor „durchgeschüttelt“ von der größten Pandemie seit 100 Jahren mit ungesehenen Maßnahmen und Einschränkungen und dem größten Krieg in Europa seit 75 Jahren. Unser Konsum hat sich zum Beispiel noch nicht normalisiert. Vielerorts werden immer noch mehr Güter (Computer, Kleidung, Wohneinrichtungen etc.) und weniger Dienstleistungen (Restaurantbesuche, Reisen etc.) nachgefragt. Auch daher bleiben Lieferketten angespannt. Dazu kommt die aufgestaute Nachfrage und die oft genannten längeren Lieferzeiten für Zwischenprodukte, knappe Container, zu wenig LKW-Fahrer und so weiter. Aktienmärkte befanden sich vor dem Krieg in der Ukraine im Übergang von der Phase „Hoffnung“ zur Phase „Realität/eingeschwungenes Wachstum“ – Investoren haben sich in den Krisenmonaten mit eingebrochenen Umsätzen ausgemalt, wie die Welt nach COVID-Einschränkungen aussehen würde (Phase „Hoffnung“). In der Phase „Realität/eingeschwungenes Wachstum“ müssen sie nach und nach ihre Erwartungen mit den tatsächlichen Zahlen abgleichen. Sie wurden mit sehr hohem Wachstum nach den Lockdowns belohnt. In dieser nächsten Phase wird das Ertragswachstum naturgemäß wesentlich niedriger ausfallen. Zentrale Fragen für Aktienkurse sind damit wiederum „Was ist bereits eskomptiert?“, „Was sind die weiteren Markterwartungen?“. 

Auf Einzeltitelebene ist es gerade in den aktuellen Zeiten oft einfacher Chancen und Risiken für verschiedene Zukunftsszenarien langfristig einzuschätzen. Neben Umsätzen und Auftragseingängen muss hierbei ein Fokus auf Margen und Lieferketten bzw. auf Lagerhaltung gelegt werden. Margen wurden vielerorts gestützt von weniger Reise- und Marketingkosten, mehr Online-Umsätzen, Kunden, die nicht warten wollten und bereit waren höhere Preise zu akzeptieren, einem Fokus auf Produkte mit hohen Margen etc. Wie nachhaltig das für welche Branche und welche Unternehmen sein wird, wenn sich Dinge normalisiert haben, müssen wir analysieren. Gleichzeitig sind einige Margen unter Druck gekommen, da Preise für Energie, Rohstoffe, Zwischenprodukte, Arbeit oder Logistik gestiegen sind. Auch hier wird es früher oder später zu einer Normalisierung kommen. Was uns länger verfolgen und zu einem Mega-Vorratszyklus führen kann, ist das geänderte Verständnis von Unternehmen wenn es um Lieferketten-Sicherheit und der Höhe des Sicherheitspuffers in den Lagern geht. 

Auch Bewertungsniveaus werden weiter wichtiger – sie passen sich dem Zinsniveau und der Attraktivität von Anlagealternativen sowie der Liquiditätslage an. Die Lage in Europa und den USA ist diesbezüglich wiederum sehr unterschiedlich: In den USA steht das Kursgewinnverhältnis für den gesamten Markt bei 20 (S&P 500 bezogen auf die nächsten 12 Monate). In Europa stehen wir dagegen bei nur ca. 13. Europäische Aktien sind also insgesamt, nicht zuletzt aufgrund des Krieges in der Ukraine, aktuell wesentlich günstiger als ihre amerikanischen Pendants. Dazu ist zu beachten, dass Bewertungen in der aktuellen Situation hier und da, teilweise im Positiven und teilweise im Negativen, mit einiger Vorsicht zu genießen bleiben. Wir sehen, dass viele Märkte in Teilen nach wie vor verzerrt bleiben. Gerade bei den nicht ganz großen Unternehmen sehen wir das. So werden sie oft überproportional abgestraft, um dann in einem oder wenigen Handelstagen mitunter extrem zu steigen. 

Wir bleiben, trotz der aktuellen Risiken und den größeren Schwankungen an den Märkten, vor allem langfristig, weiterhin sehr positiv was die weitere Entwicklung von ausgewählten Aktien europäischer Familienunternehmen angeht. Wir versuchen weiter Chancen und Risiken vor allem auf Ebene der Einzeltitelauswahl und der Portfoliokonstruktion zu managen – die langfristige Ausrichtung bleibt hierbei zentrale Vorgabe und Stärke.

Wir stehen Ihnen bei Fragen, Anmerkungen oder Verbesserungsvorschlägen jederzeit gerne zur Verfügung.

Mit herzlichen Grüßen


Andreas Lesniewicz
Fondsmanager
CONREN – Generations
Family Business Equity Fonds