Auch am Rohölmarkt kehren bald wieder normale Verhältnisse ein; kurzfristige Verwerfungen für langfristige Investoren irrelevant

Seit Wochen geschieht am Erdölmarkt Historisches: Ein nie gesehener globalökonomischer Einbruch wegen der Corona-Lockdowns sorgt für einen Nachfrageschock und ruft zugleich Rezessionsängste hervor. Der Preiskrieg zwischen den OPEC+-Mitgliedern sowie mit den relativ jungen unkonventionellen US-Produzenten sorgt simultan für einen massiven Angebotsüberschuss. Als Resultat notierten am 20. April kurzfristige WTI-Terminkontrakte negativ (< -37 USD für den WTI Mai-Kontrakt) – zum ersten (aber möglicherweise nicht zum letzten) Mal überhaupt.

Die Frage, die sich jetzt stellt, lautet: Welche Implikationen haben diese Ereignisse für aktive, langfristige Anleger? Die simple Antwort: Zunächst einmal wenig. Auch kam der Preisverfall nicht überraschend. Das Ausmaß war und bleibt zwar erstaunlich, aber viele Investoren vom Fach waren richtig aufgestellt.

Weshalb ist der Ölpreis für uns als aktive und langfristige Investoren dennoch relevant?

1. Die volkswirtschaftliche Komponente: Für Industrie und Konsumenten ist ein niedriger Ölpreis vorteilhaft, denn er wirkt wie ein Konjunkturprogramm und verringert die Produktions- respektive Beschaffungskosten. Dagegen leiden die Ökonomien von Rohstoffförderern naturgemäß unter niedrigen Notierungen. All das ist momentan jedoch außer Kraft gesetzt, denn während der Corona-Krise sind die Industrieländer gezwungen, die Produktion und den Konsum herunterzufahren. Unter diesen Umständen kann der tiefe Erdölpreis also seine normalerweise stimulierende Wirkung nicht entfalten.Wichtiger ist für uns aber ohnehin, wie der Preis nach dem Lockdown aussieht. Die Antwort hängt – wie so vieles derzeit –von der Dauer des behördlich verordneten Stillstands und den Gegenmaßnahmen der Regierungen ab. Unser Basis-Szenario sind zeitlich begrenzte Lockdowns und gleichzeitig massive Unterstützungsmaßnahmen vonseiten der Regierungen und Notenbanken, resultierend in gestaffelten Erholungskurven auf der Angebots- und Nachfrageseite – in manchen Ländern und Branchen U- bis V-förmig, in anderen L-förmig. Auf dieser Basis spricht einiges dafür, dass die Ölpreise noch eine Weile niedrig bleiben und konjunkturunterstützend wirken. Generell haben die technischen Innovationen rund ums Fracking und der Aufstieg der unkonventionellen US-Ölproduzenten den Ölpreis stabiler gemacht und mit einem Deckel versehen.Noch wichtiger ist daher wohl, ob die Taktik der OPEC und von Russland aufgeht und der dadurch niedrige Ölpreis unkonventionelle US-Ölproduzenten massenhaft in die Pleite treiben wird. Das Kalkül des Kartells ist, dass man die Angebotsstruktur zurückdrehen und den Preis wie in den „alten, guten Zeiten“ wieder stärker beeinflussen, sprich: höher treiben kann. Wir denken: Mit Sicherheit werden einige Unternehmen im Ölsektor die Corona-Krise und den aktuellen Preiskampf nicht überleben. Insgesamt kann es die US-Politik aber nicht zulassen, diese Industrie zu verlieren. Es geht um viele Arbeitsplätze, die Stabilität des Kreditmarktes und Bankensystems und nicht zuletzt eine neu gewonnene energiepolitische Unabhängigkeit. Denn dank des Frackings sind die Vereinigten Staaten zu einem Netto-Exporteur von Öl geworden.Dazu kommt die beachtliche Krisen- und Kampferprobtheit der alternativen US-Ölproduzenten. Die OPEC+-Gruppe hat deren Widerstandsfähigkeit vor einigen Jahren ja schon einmal auf die Probe gestellt und war auch an der Flexibilität, der Struktur und dem unternehmerischen Einfallsreichtum der unkonventionellen US-Produzenten gescheitert. Sie sind demnach keine wehrlosen Opfer, und daher gehen wir auch nicht von einer massiven Angebotsstrukturveränderung in den nächsten Jahren aus.

2. Der Blickwinkel der Kreditmärkte: In den USA machen Anleihen von Ölproduzenten einen nicht unerheblichen Teil des High-Yield-Marktes aus. Fallen diese in größerem Umfang aus, kann das zu einer erneuten Dysfunktion im Markt, ja so gar zu einer Kettenreaktion führen. Für die Kreditmärkte wurde die Gefahr virulent, als diese angesichts des eskalierenden Streits zwischen der OPEC und Russland in Panik gerieten und in Teilen einfroren. Doch die durch die Finanzkrise erfahrenen Notenbanken konnten das unter der Führung der US-Notenbank Fed relativ schnell eindämmen. Die Wahrscheinlichkeit, dass sich ein ähnliches Horrorszenario wiederholt, hat unserer Einschätzung nach stark abgenommen.
   
   
3. Die weltpolitische Perspektive: Das brisante Ölspiel hat sich in den letzten Jahren massiv verändert, da die USA auch dank des Frackings für den niedrigen Ölpreis der letzten Jahre maßgeblich verantwortlich sind. Das ist der OPEC, deren Mitglieder gerne höhere Preise für Öl sähen, ein Dorn im Auge und hat zu massiven geopolitischen Verschiebungen geführt. Denn die Aufnahme der USA in den Club führender Ölnationen hat die Budgets einiger Länder und damit deren politisches Erpressungspotential erheblich verringert.Wir glauben nicht, dass ein Preisverfall maßgebliche strukturelle Änderungen politischer Natur nach sich ziehen werden, auch wenn von Öleinnahmen abhängige Machtinhaber damit schwierigeren Zeiten entgegensehen. Denn die USA ebenso wie Europa wollen eine erneute Abhängigkeit von politisch instabilen Ländern als Öllieferanten unbedingt vermeiden. Deshalb und wegen des Dominoeffekts einer Pleitewelle im Energiesektor auf das Bankenwesen wird die US-Regierung ihre heimische Produktion unterstützen.

4. Die Suche nach Investmentchancen in der Öl- und den nachgelagerten Industrien. Der US-Energiesektor, der seit seinem Tief im März zu einer Erholungsrally (+30%) angesetzt hat, geht bereits seit einiger Zeit von einer Erholung der Ölnachfrage aus. Auch wir entdecken hier vielfach Chancen und haben uns bereits vor Wochen entsprechend positioniert. Wir denken, dass der Markt auf die Corona-Krise in Teilen panisch reagiert hat. Aktien von Ölproduzenten wurden zeitweise überproportional abgestraft. Hieraus entstehen Gelegenheiten für Investoren, denn große Ölunternehmen mit starken Bilanzen werden die Krise nicht nur überleben, sondern zum Ausbau ihrer Vormachtstellung nutzen. Auch werden die Spotpreise für Öl in ein paar Monaten gewiss höher als heute stehen.Wieder hängt vieles vom Corona-Timing ab: Sollten neue Erkrankungswellen eintreten, wäre der Energiesektor anfällig für Kursrückschläge. Da noch nicht mit Sicherheit gesagt werden kann, wie schnell die Wirtschaft wieder an Schwung aufnimmt, rechnen wir mit einer anhaltenden Volatilität in diesem Sektor.

Zusammenfassend lässt sich festhalten: Das Ganze ist ein Lehrstück dafür, wie Rohstoffmärkte funktionieren und wie „moderne“ Produkte für Privatanleger wie ETFs zurechtgebogen und vertrieben werden. Der Ölmarkt ist, wie andere Märkte auch, mitunter nicht ganz unkompliziert: So gibt es nicht nur einen Ölpreis, sondern sehr viele unterschiedliche Preise für unterschiedliche Ölsorten (schweres, leichtes Öl etc.), Lieferorte, Handelsplätze und Lieferzeitpunkte. Und es ist nicht zuletzt ein Lehrstück über Anlegerpsychologie: Private Investoren, die auf eine schnelle Erholung setzten und in Erdöl-ETFs strömten, erlitten mitunter massive Verluste. Produkte für Privatanleger der Bank of China (BoC) sorgten sogar für hohe Nachschusspflichten der oftmals unerfahrenen Investoren.

Gewiss sind Investitionen in Aktien des Energiesektors für Privatinvestoren besser geeignet als ETFs oder Terminkontrakte, jedoch gibt es auch hier Unterschiede zu beachten. Es existiert eben kein „Free-Lunch“: Jedes Plus an Rendite ist nur mit einem Mehr an Risiko „käuflich“ – auch wenn manch einer das Risiko manchmal nicht erkennt oder es sogar bewusst ignoriert.

Exkurs:
Wie ist ein negativer «Ölpreis» möglich?

Eine sinkende Nachfrage allein erklärt diese extremen Ausschläge nicht. Man muss einige Besonderheiten des Erdölmarkts betrachten.

Der Ölmarkt ist, wie andere Märkte und vor allem andere Rohstoffmärkte auch, mitunter nicht ganz unkompliziert. So gibt es eben nicht den einen Ölpreise (WTI) oder zwei Ölpreise (WTI und Brent). Das sind lediglich die von Markteilnehmern und Ökonomen, als Indiktion und Referenz für den Gesamtmarkt, die am meisten beobachteten beiden Ölsorten / Lieferorte. Es gibt aber sehr viele unterschiedliche Preise: für unterschiedliche Ölsorten (schweres, leichtes Öl etc.), Lieferorte, Handelsplätze und Lieferzeitpunkte.

Negativ geworden war der Future-Preis für WTI kurz vor dem Lieferdatum – also kurz bevor das Öl tatsächlich in Oklahoma abgenommen hätte werden müsste. WTI steht für „West Texas Intermediate“, eine leichte, schwefelarme Rohölsorte, die sich leicht raffinieren und damit z.B. leicht zu Benzin verarbeitet lässt. Es wird vor allem aus konventionellen Ölfeldern im Permianischen Becken (in Texas und New Mexico) gewonnen.

Die folgende Kombination sorgte für einen beispiellosen Kollaps des Mai-Futures:

Nachfrageseite 1: Corona-Lockdown
Nachfrageseite 2: Furcht vor einer langen, tiefen CORONA-Rezession
Angebotsseite 1 (seit längerem): Neue Techniken machen unkonventionelle US-Ölproduzenten zu «Marginal-Suppliers»
Angebotsseite 2 (im April 2020): Streit zwischen Russland und OPEC bzgl. der Strategie gegen unkonventionelle US-Ölproduzenten führen zu einer massiven Angebotsausweitung
Volle Lager für WTI
Spekulanten 1: private Investoren als Touristen, u.a. via ETFs, spekulieren via WTI auf steigende Ölpreise
Spekulanten 2: Short-Squeeze
Technik: WTI-Futures sind auf reale Lieferung von Öl ausgelegt

Ein perfekter Sturm.

Ausgangslage war ein stark angeschlagener Ölpreis: Auf der Nachfrageseite haben die Lockdowns zu einem abrupten, nie dagewesenen Einbruch geführt. Wenn man kein Autofahren darf, nicht fliegen darf, Produktionen eingestellt werden, braucht man weniger Benzin, Kerosin, Werkstoffe, Öl.

Dazu kam die Furcht vor einer tiefen Rezession, ausgelöst durch das staatlich verordnete Herunterfahren der Wirtschaft, und damit vor einer lange niedrigen Nachfrage nach Öl.

Auf der Angebotsseite kam es gleichzeitig zu einer massiven Ausweitung. Zum einen haben neue unkonventionelle Förderungsmethoden die USA in den letzten Jahren zu einem Öl-exportierenden Land und zum globalen Marginal-Lieferanten gemacht. Zum anderen oder deswegen kam es zum Preiskrieg zwischen Russland und der OPEC, die sich über die weitere Strategie (gegen diese unkonventionellen US-Öl-Unternehmen) streiten. Die Eskalation dieses Streites hätte zu keinem schlechteren Zeitpunkt kommen können. Vereinfacht gesagt wollte die OPEC weitere Förderungsdrosselungen, um den Ölpreis zu stützen, aber Russland wollte die Gunst der Stunde nutzen, um mit noch niedrigeren Preisen die US-Hersteller in die Pleite treiben.

Ein tiefer Ölpreis ist für keinen Erdölexport auf Dauer von Vorteil, jedoch können unterschiedliche Produzenten aufgrund der individuellen Break-Even-Preise für die Produktion und den Staatshaushalt unterschiedlich gut damit umgehen. Die Förderungssteigerung war also Kriegserklärung an die nicht-konventionelle US-Ölindustrie. Diese hat nämlich mit die höchsten Produktionskosten und kann bei niedrigen Preisen nicht mehr gewinnbringend produzieren. Unterschiedliche Unternehmen haben dabei unterschiedliche Produktionskosten. Einige Experten sprechen von einem Break-even bei USD 45 andere von USD 60. Ein Vorteil der Amerikaner ist ihre Flexibilität (sie können Kapazitäten relativ schnell auf und abbauen). Ein weiterer Vorteil ist die in den letzten Jahren entstandenen, bereits bezahlte Infrastruktur in den neuen Fördergebieten was z.B. den Öltransport angeht. Saudi Arabien hat zwar weltweit die günstigsten Produktionskosten, braucht aber höhere Preise für seinen beachtlichen Staatshaushalt – einige Marktbeobachter sprechen von einem benötigten Ölpreis von beachtlichen USD 85. Russland hat dagegen eine teurere Produktion. Dafür ist der russische Staatshaushalt nicht im gleichen Ausmass auf hohe Ölpreise angewiesen (einige Marktbeobachter sprechen von USD 40 – 50; und es gibt einen flexiblen Mechanismus zwischen Ölpreis und Ölbesteuerung).

Nun kommt das Problem dazu, dass man viele Ölfelder nicht einfach an- und ausstellen kann wie man gerade möchte. Wenn die Produktion einmal unterbrochen wird, ist ein erneutes «Anstellen» der Ölfelder sehr teuer. Daher akzeptieren Ölproduzenten in einer solchen Marktphase lieber niedrigere oder gar negative Preise als nicht mehr zu produzieren. Sie rechnen zu Recht damit, dass nach den COVID-19-Lockdowns wieder mehr Öl gebraucht werden wird. Das erinnert etwas an Goethes Zauberlehrling: Es kommt immer mehr Öl aus den Pipelines und Quellen…aber wohin damit, wenn die meisten Lagerstätten sich füllen. Hier ist die Situation für die im Binnenland liegenden Ölproduktionen wesentlich schneller ernst, als für Ölfelder im oder in der Nähe von Wasser. Hier gibt es mehr Kapazitäten und mehr Flexibilität. Der Nachfragerückgang durch COVID-19 ist so immens, dass sich die Menge an Erdöl auf dem Markt trotz Produktionskürzung kontinuierlich erhöht, sodass die Lagerungskapazitäten fast ausgeschöpft wurden. Damit steigen die Lagerungskosten über dem momentanen Erdölpreis. Diese Lagerkosten unterscheiden sich logischerweise wesentlich zwischen dem US Rohölsorte WTI und der Sorte Brent. Letztere ist wesentlich näher bei Lagerungsstätten und kann einfacher verschifft werden. Dagegen sind die Transportkosten von WTI, welches in Binnenregionen gefördert wird, um einiges höher.

Das ist also die Ausgangslage für den perfekten Sturm. Nun kommt noch die Struktur des WTI-Marktes hinzu und die Bekanntheit und Beliebtheit der Ölsorte bei Investoren. Bei den meisten WTI-Futures wird tatsächliche Auslieferung gefordert und nicht ein finanzieller Ausgleich wie bei anderen Rohstoffen und Ölsorten (wie z.B. Brent). Vor dem Verfallstermin bzw. dem Abnahmetermin brach also Panik aus. Wie soll ein Privatinvestor oder Hedgefondsmanager aus Singapur eine Abnahme von möglicherweise mehreren hunderttausend Litern Öl in Oklahoma kurzerhand organisieren und managen? Ein Ding der Unmöglichkeit.

Hier zeigt sich der Unterschied zwischen «Wet barrels vs paper barrels” deutlich – also der Unterschied zwischen echtem, realem Ölhandel und den Papiertätern, die Öl als Spekulationsmittel sehen und via ETFs oder Futures kaufen. Der Einfluss von Spekulation war in diesem Fall (paper barrels) besonders hoch. Terminkontrakte werden aus zwei Gründen eingegangen: 1. als Absicherung gegen Preisveränderungen, welches eine physische Lieferung beinhaltet (wet barrels) und 2. für Spekulationsgeschäfte (paper barrels). Entscheidend dabei ist, dass nur ein Bruchteil des gesamten Terminkontrakthandels physisch erfolgt. Für die weitaus grössere Zahl der Akteure ist der Handel davon ein finanzielles Betätigungsfeld. Dies führte zu einem «oil squeeze», als Terminkontrakte der Sorte WTI einen Tag vor Ablauf von USD 18 auf USD -37 fielen. Händler wollten dringend eine Auslieferung des Erdöls am Ablauftag verhindern, welches sie mit dem Terminkontrakt erworben hatten. Maßgeblich verantwortlich dafür sind Retail Investoren, welche Öl-Kontrakte oftmals über Exchange Traded Funds («ETFs») handeln. Diese Instrumente hielten mindestens einen Drittel der ausstehenden Juni Kontrakte.

…und so kam es und kann es wieder zu negativen Preisen kommen. Tausende Spekulanten, oft Privatinvestoren via ETFs oder Futures, die sie nicht richtig verstehen, haben in kurzer Zeit sehr viel Geld verloren. Teilweise kommt es zu massiven Nachschusspflichten für die oftmals unerfahrenen privaten Investoren – war das Investment in Wirklichkeit doch direkt oder indirekt oftmals nur eine Hinterlegung von anfänglichen Margins des Termingeschäfts.

Die gute Nachricht ist, dass das Geld nicht verloren ist. Es haben nur andere. In diesem Fall meist professionelle Rohstoffhändler.

Chart-Sammlung

CONREN Chartsammlung Öl im April 2020

Autor: Andreas Lesniewicz

Autor: Uke Smajli

Bildnachweis: OSORIOartist

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